[轉貼]越秀房托的REITs邏輯

越秀房托收購母公司武漢越秀財富中心，但出租率只有4成，到底這個是荀deal執平野，還是被迫接母公司資產，就請大家幫手想一想了。
慶幸領展冇阿媽焗阿仔接資產 😅

===================
林德良：越秀房托的REITs邏輯
北京新浪網 12-29
來源：微信公眾號「觀點」
作者：觀點地產新媒體

「房住不炒」政策導向推動著租賃物業進入快速發展期，國內探索已久的房地產金融化也因此愈加急迫，REITs等資產證券化的呼聲越來越高。

近兩個月來保利、招商蛇口接連發行的數單大規模CMBS、租賃住房REITs、長租公寓ABN似乎預示著國內資產證券化的通道正在不斷被擴寬。



但實際上，由於法律、稅收以及運營等多方面體系尚未完善，目前國內出現的房地產金融產品仍屬於類資產證券化產品，至今能成功做到金融化的項目及企業亦寥寥無幾，真正的REITs也一直未能誕生。

因此，作為唯一一家投資於內地物業的香港上市房地產信託基金，越秀房產基金（00405）在國內一直受到市場關注，與同屬越秀集團的越秀地產（00123）雙平台運作模式也成為地產金融化大趨勢下的行業樣本。

一個月前，越秀房產基金宣布以約22.81億元的總價收購越秀地產位於武漢一個物業67%的股權，該物業包含武漢越秀財富中心、星匯維港購物中心及1千多個停車位。

12月21日，該項目正式完成股權交接，被納入越秀房產基金的REITs資產包中。

在股權交接儀式的現場，越秀房產基金的管理人——越秀房托行政總裁、執行董事林德良即以武漢越秀財富中心及星匯維港購物中心這一最新的收購為案例，向市場闡釋真正REITs的上市操作邏輯，以及房企與基金平台的合作模式。

REITs的上市條件

於房企而言，REITs最大的好處就是為沉澱大量資金的持有型商業項目提供退出通道，實現資金的迴流，但REITs不僅需要特殊的法律、稅收、經營等體系組成的生態圈才能形成，對納入其下的物業要求也十分嚴格。

「什麼物業才能進入REITs這個系列？」林德良就此問題總結出了REITs的四個關鍵上市條件，一是有長期穩定的現金流，二是對項目要有控制權，即股權及業權佔比至少51%，三是需為境外交易架構，四是基金公司借貸比率不超過45%。

有長期穩定的現金流才能保證投資者有長期穩定的收益回報，而尚在開發階段或者初期運營階段的項目都不具備這一條件，因此信託基金一般會選擇已進入成熟期的物業作為REITs收購目標。

但筆者了解到的是，越秀房產基金最新收購的武漢越秀財富中心去年8月才竣工，直至今年10月出租率仍然只有40.5%，星匯維港購物中心2015年底竣工，截至今年10月份出租率86.8%。

據估計，該物業兩部分的整體年凈收益率為1.76%，相比市場上的租金收益率約4-5%（零售）及4.5-5.5%（寫字樓）亦屬較低水平。

換言之，該項目仍屬於前期運營階段，尚未能產生穩定的租金收入。

在此之前，基匯資本、領展等都有過許多類似的REITs收購，但像越秀房產基金般收購培育期物業的並不多見。

對此疑問，林德良解釋稱是一種戰略安排，2016年以來武漢房地產市場的房價已經有了明顯的漲幅，隨著城市基礎設施等持續改善，未來價格仍會保持上升的態勢，資產價值亦然，若等未來項目成熟時再收購，成本無疑也會更高。

越秀房產基金之所以選擇在現階段收購武漢項目，就是希望以更合理的價格提前將項目納入資產包中，再通過後期的運營管理逐步提高收益。

「房地產信託基金在最恰當的時期用比較合理的價格收購這個資產之後，未來隨著整個市場越來越成熟，資產運作越來越佳，它的資產價格會有大幅度上升，因此更多是看今年和以後的整個資產價格，買武漢的未來。」

事實上，除了收購時機，林德良所說的戰略安排還包括收購的股權比例。

幾年前收購廣州國金中心和上海越秀大廈時，越秀房產基金均是一次性100%收購，但本次交易中越秀房產基金僅收購了武漢項目67%的股權，仍有33%權益在越秀地產手中，計劃未來幾年待項目培育成熟后再擇機注入剩餘股權。

股權分兩次注入的目的在於，先收購67%股權既能滿足REITs對項目股權及業權要有控制權的條件，也能減輕項目成熟前繼續投入的運營及資產提升成本。

REITs的利潤回報關鍵

REITs不僅前期上市有明確條件，對後期的投資收益回報也有較高要求。據林德良介紹，越秀房產基金每年會將90%的可分派收入派予投資者，回報率達到6.5%-7%。

但由此卻引出了一個問題：越秀房產基金新收購的武漢項目目前租金回報率3.9%，旗下所有項目的整體凈租金回報率約4.4%，而需要分派給投資者的收益卻遠超這一數字，其中的利潤空缺要如何填補？

「我們分派可以達到6.5%-7%的原因，關鍵是融資成本要低。」林德良透露，除了租金收入，較低的利息成本才是越秀房產基金6.5%-7%利潤回報的重要組成部分。

筆者了解到，對於新收購的項目，越秀房托會通過經營提升、資產提升、財務提升三個方面來運作，其中資產提升是指每年從基金中拿出2%-3%的比例作為資產改造投入，財務提升則是加強融入資金的流行性管理，令租金收益與分配的投資收益達到平衡。

而在越秀房產基金的可分派收入中，實際分為經營性分派和資本性分派兩部分，經營性分派來自運營項目的租金收益，資本性分派的來源則是利息及槓桿、折舊分派。

資本性分派來源中的利息及槓桿便屬於財務提升方面的動作，也是越秀房產基金在4.4%租金回報基礎上，給予投資者6.5%-7%的長期回報的原因所在。

林德良指出，越秀房產基金的融資成本一直都較市場平均水平要低，目前整體融資成本僅2.88%。

以新收購的武漢項目為例，該項目22.81億的交易價款100%來自於境外銀行貸款，融資成本僅為Hibor加上1.3，整體資金成本不超過2%。

而在這一較低的利息成本基礎上，越秀房產基金可再利用槓桿將其放大，「有的倍數是2倍，有的是4-5倍，不同的項目不一樣。例如1.2%利率的時候放大5倍，就是6%的回報。」

資本性可分派收入提高之外，隨著未來新項目出租率上升，租金增長，越秀房產基金的租金收益部分也將會繼續上升，提高經營性分派的來源。

林德良預計，接下來兩年，新收購的武漢項目整體凈租金回報率就可以達到4.8%左右，「這是不錯的一個上升趨勢。」

越秀的雙平台運作

武漢越秀財富中心收購案例的背後，是越秀地產與越秀房產基金兩大平台間商業金融化運作模式的縮影，也是整個行業房地產金融化的樣本之一。

2005年赴港上市之初，越秀房產基金方面已開始與越秀地產的雙平台互動，但直到2012年，彼時總資產僅74億的越秀房產基金以134億元的價格收購廣州國際金融中心並納入REITs資產包中，其與越秀地產通過雙平台運作實現資產證券化的模式才為行業所關注。

越秀房托與越秀地產間的互動被稱為「開運金」模式，其中「開」代表著項目前期的投資拿地、策劃、規劃設計、項目建設等開發過程，「運」屬於招商運營、物業管理階段，「金」則意味著項目成熟后的金融化。

同樣以此次收購的武漢項目為例，越秀地產負責前期的拿地投資與建設開發等工作，在項目進入招商運營階段后，越秀房產基金選擇合適的時機和價格從越秀地產手中一次性或分次收購項目股權。

對越秀地產而言，自持商業項目前期拿地及開發建設及初期運營管理都需要沉澱大量資金，後期轉讓給越秀房產基金后，就可在短期內快速回籠資金，繼續尋找新的發展機會。

由於兩者同屬越秀集團，且越秀地產持有越秀房產基金35.04%的權益，因此即便項目股權全部轉讓給了越秀房產基金，越秀地產在後期也可以按股權比例獲得長期收益。

林德良從財務的角度分析指出，一般房企的利潤形成主要來自兩部分，一是運營開發形成的利潤，二是資產評估增值產生的利潤，然而後者是不能列入核心利潤的，將項目轉讓給房托基金后，卻可以形成核心利潤。

「所以『雙平台』互動最直接的是套現、資金回籠、實現核心利潤，每年在房托基金獲得的利潤，在越秀地產反映的報表上也是核心利潤。」林德良表示，這也是香港資本市場看中「雙平台」互動模式的關鍵所在。

截至目前，越秀房產基金旗下已有八個商業地產項目，基本均是通過雙平台互動「開運金」模式從越秀地產注入，實現資產證券化的。

林德良表示，由於收購的項目有一定標準，所以若越秀地產旗下的項目有意在未來注入房托平台的話，越秀房托方面也會在前期項目架構設計、拿地時的股權設計、項目定位等方面給予一些意見，但尚未介入到拿地研究環節。

需要注意的是，在「房住不炒」的趨勢下，越秀地產也在布局傳統住宅開發業務之外的長租公寓、養老公寓等業務板塊，並將此作為未來的核心業務發展，越秀地產副總經理朱晨透露，未來跟越秀房托也會有商業地產之外更多的業態推進，意味著未來越秀房產基金REITs資產包中也可能會出現新業態項目。

至於接下來雙方還有怎樣的新項目注入計劃，目前尚未得知，但林德良表示，目前也有很多項目在洽談中，單評判項目成長性的話，除了越秀地產，越秀房產基金也不排除會跟任何第三方合作，且如果要收購，准入門檻是回報率至少4%以上。