香港最好的REITs怎麼玩 (領展深度採訪)

內地記者分析領展文章，寫得好認真好透切。

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香港最好的REITs怎麼玩

2015-08-27 《地產》雜誌  記者 綫麗陽

題記
上市10年間，領展在香港創造了亞洲REITs 增長的典範；蜜月過後，領展又如何保持未來的持續增長？

兒童、情侶、拄著拐杖的老人和推著嬰兒車的婦人——8月10號，雖然是工作日（週一），但香港樂富廣場、慈雲山中心和黃大仙中心等領展房地產投資信託基金（Link Real Estate Investment Trust，簡稱“領展”，0823.HK）旗下的購物中心依然十分熱鬧。

與中國內地購物商場多與寫字樓相連不同，領展旗下的商業物業多位於香港普通居民的社區周邊。按照領展的定位，除了商場之外，這些物業中多餐飲、鮮活市場、超市、理髮店、醫療和兒童遊樂場等與居民生活息息相關的業態。在這些商業物業內的消費內容，屬於保障周邊住民正常衣食住行所必需的部分。

《地產》記者在位於九龍的黃大仙中心走訪時發現，該商場標誌著顧客只需走過天橋，便能進入領展麾下另一家位於居民區的大型購物中心——龍翔廣場，而沿著另一個方向走幾分鐘，便能進入領展於2014年收購的現崇山廣場。

的確，土地面積僅有中國內地三四線城市大小的香港星羅密佈著領展約180個商業物業，為將近40%香港人的日常生活服務。而由於領展旗下的商業物業多毗鄰交通便利的地鐵站和公交樞紐，實際上惠及到的還不止周邊的居民。保守估計，超過50%的香港人需要依靠領展旗下的商業物業滿足日常生活。

據粗略估算，領展持有的商業物業內部樓面面積約為1100萬平方尺（122.22萬平方米），占全香港零售物業總面積的9%。

除了零售巨頭的定位，領展還有著資本大鱷的身份。

領展是全球首家在香港上市的房地產投資信託基金（RealEstate Investment Trust，簡稱“REITs”）。2005年，香港特別行政區（簡稱“香港特區”）下屬香港房屋委員會（簡稱“房委會”）將旗下的核心商業物業打包成立REITs——由領匯（英文名“LINK REIT”）統一管理，並於2005年11月25日在香港成功上市。在其上市十周年之際，為進一步開拓更多商機，領匯更名為“領展房地產投資信託基金”，管理人“領匯管理有限公司”也更名為領展資產管理有限公司（簡稱：領展管理），同步推出了全新企業品牌。

成立伊始，領展便是亞洲規模最大的REITs。10年後的現在，仍然是世界範圍內最大的以零售物業為主的REITs。領展上市時的市值約340億港元，10年後的現在，市值已達千億港元左右。

在2014年3月至2015年3月，領展實現收益77.23億港元，較2013年同期增長7.9%，截至2015年3月，領展的資產負債率僅為11.9%，負債水準極低。良好又穩定的發展態勢讓領展在香港，甚至整個亞洲REITs中都具有標杆意義，並深得世界級金融機構的青睞。2014年11月，領展被納入香港恒生指數，成為首只晉身藍籌股的REITs。而早在多年以前，領展已棲身摩根士丹利指數、富時指數等世界級著名指數。

可是，2014年和2015年，在香港零售物業佔據“霸主”地位的領展，做出諸多發展策略上的調整，並做出“走出香港”的重大戰略決策。

2014年2月，領展的基金單位持有人批准管理人領展管理的申請，允許領展收購香港以外的商業物業。2014年-2015年年報進一步指出，領展將公司未來的增長要素由此前的資產管理、資產提升和資產收購拓展至資產出售、物業發展和物業重建。

2014年，領展第一次出售商業物業，以29.56億港元的價格出售興田商場、葵興商場等9項物業。2015年1月，領展和南豐集團旗下南豐發展斥資58.6億港元競得新九龍一塊寫字樓商業用地，領展擁有60%的權益，實質性參與物業建設。

2015年4月，領展首次走進內地，以25億元人民幣（除非特別標注，以下幣種均為人民幣）的價格收購北京中關村歐美匯購物中心。7月23日，又斥資66.26億元收購瑞安房地產有限公司（簡稱“瑞安房地產”，00272.HK）位於上海的“企業天地1號”和“企業天地2號”兩棟辦公樓，以及兩樓間相關的商業裙樓、沿街商鋪和停車場。上述兩起收購斥資91.26億元。領展表示，未來還將繼續尋找在中國內地一線城市收購商業物業的合適機會。

2014年和2015年，領展第一次出售商業物業，第一次買地進行物業開發，第一次進軍中國內地——在上市10年之際，領展為何會做出如此重大且頻繁的戰略轉變？

領展財務總監翟迪強告訴《地產》記者，“從長遠來看，領展未來的業務增長或面臨瓶頸，進軍內地和建設持有寫字樓能為領展長期持續的業績增長提供基礎；另外，從當前來看，領展此前的物業都在香港，且以零售物業為主，無論從區域還是從物業形態上講，都面臨著較大風險，這些舉措有助於規避風險。而香港REITs守則的適時變更又為上述舉措的實施提供了可能。”

投資香港以外的商業物業耗資頗大，是戰略轉型舉足輕重的一環。領展在2014年-2015年年報上不無憂慮的解釋，“雖然拓展業務至其他地區必定面臨風險與挑戰，但預料業務發展空間或日漸收窄，長遠而言，畫地為牢或將面臨更大的風險。”

領展：亞洲最好的REITs?

在2005年上市到此次戰略轉型之前的10年，是領展快速增長10年。借此快速增長，領展也成為亞洲最好的REITs，或之一。

領展持有的物業主要來自香港房委會。房委會是香港政府下屬的獨立法人組織，主要職責是建設公屋（用於出租）和居屋（用於出售），為香港低收入人群提供租金或售價相對低廉的居所。作為公屋和居屋的配套，房委會手中亦漸漸積累了相當數量的社區零售商場、停車場等商用設施。

2002年以前，出租公屋和出售居屋始終是房委會最主要的經濟來源。2002年，“居者有其屋”、“租者置其屋”等計畫漸漸停止，房委會的主要經濟來源亦被切斷。據公開資料顯示，2002年至2003年，房委會現金結餘較往年減少50億港元，逐漸有些難以為繼。

為解決財政難題，房委會擬將旗下的商業物業打包出售。為最大限度的套現資金，實現“還富於民”，以及保證商業物業未來能夠高效運營，房委會最終決定將這些商業物業打包成立REITs，即領展的前身領匯，通過領匯間接將這些商業地產出售給投資機構及私人投資者（還富於民），運營上則由領匯的管理人統一管理（實現高效運營）。

據公開資料顯示，2005年，領展上市時發行了約19.25億個基金單位，每基金單位的定價是10.3港元（散戶有5%的折扣，即9.78港元），募集資金約220億港元（套現巨額資金）。

領展所屬的REITs，簡單的說，是一種以發行收益憑證（譬如基金單位）向投資者募集資金，然後將資金用於商場、寫字樓等能夠持續盈利的商業地產，並將這些商業物業產生的收入淨額按照收益憑證比例回報給投資者的一種信託基金。

香港房地產投資信託基金守則（簡稱“香港REITs守則”）規定，REITs必須以信託形式持有商業地產，採用外部管理模式，所持商業物業的所有權和管理權必須徹底分開，且須最低將90%的可分派收入分配給投資者。

按照香港REITs守則，領展的結構如圖1。

根據圖1可知，領展的受託人是滙豐機構信託服務（亞洲）管理公司（簡稱“滙豐信託”），管理人是領展管理。通過上述結構，領展的基金單位持有人將通過所持基金單位，間接持有的領展旗下的商業地產，交給滙豐信託託管，並由領展管理負責具體運營。

按照香港REITs守則的要義，受託人和管理人須相對獨立，且均應以維護基金單位持有人的長遠利益運行。其中，受託人在保持REITs資產在法律上整全性的同時，還必須監管管理人的投資決策，保證管理人在REITs守則的規定內行事。而管理人必須具有專業管理、運營REITs的人力、技術和財政資源，能夠執行正確的投資決策，以實現為基金單位持有人謀求長期利益。相應的，受託人和管理人從REITs中獲取報酬。

《地產》記者從香港聯交所資料中發現，截至2015年8月13日，領展的最大股東是美國資產管理公司（TheCaptial Group Companies），持股比例為9.94%，第二大股東持股比例約為7.11%。由此可知，領展並沒有控股股東，管理人領展管理和上市公司中職業經理人的職能十分類似。

另據香港REITs守則，若超過75%的基金單位持有人（不包括管理公司持有或被視為持有的單位）向託管人提交書面申請要求辭退管理人，則管理人將被辭退。

毋庸置疑，基金單位持有人最看重的是基金的投資回報，如果REITs的投資回報沒有達到大多數基金單位持有人的預期，管理人則存在被辭退的可能。

基金單位持有人的回報主要來自兩部分：一是通過持有的基金單位獲得的年中、年底分紅；二是通過出售基金單位獲得的基金增值收益。縱覽歷年年報，在過往10年間，領展的基金單位持有人通過上述兩種形式，均獲得了較豐厚的回報。

在2011年3月至2015年3月4年間，領展每個基金單位派息的具體資料如表1。

上文已經提到，領展上市時每個基金單位價格是10.3港元，截至2015年8月16日，每個基金單位價格是43.35港元，增長320.87%。市值也從上市初期的340多億港元增長至990億港元。

支持領展派息和股價持續走高的主要因素是領展總收益和資產規模的持續增長。在2011年3月至2015年3月4年間，領展物業收益和物業收入淨值的具體資料如表2、表3。

領展的資產規模也在不斷提升。上市初期，領展基金單位持有人應占資產淨值為237.15億港元（2006年3月資料），截至2015年3月，領展基金單位持有人應占資產淨值是1181.06億港元，增長幅度達398.02%。

由於資產淨值同步提升，儘管10年間領展的股價上漲320.87%，但領展的市淨率並不高，2015年3月底的資料是0.85。市淨率指的是每股股價與每股淨資產的比率，是影響股價未來走勢的重要指標之一。理論上講，市淨率較低，則股票或基金存在被低估的可能，未來亦存在上漲的空間。

領展的市淨率是0.85，表明每個基金單位的價格低於淨資產，單從市淨率考慮，未來仍存在上漲空間。

“H.A.N.D.S”：10年增長的奧秘

回顧10年的發展歷程，領展主要通過資產管理、資產收購和資產提升三類業務實現收益和資產規模持續增長。上述三類業務對領展的影響分別有多大，未來將呈現怎樣的變化？

在上述三類業務中，資產管理的含義比較宏觀，包括物業租賃、管理和成本控制等方面，較難量化。但由於香港的宏觀經濟走弱，資產管理對領展收益和規模的利好程度總體減弱（後文有詳細表述）。

資產收購即收購在收益和資產升值兩方面均有增長潛質的優質商業資產。

《地產》記者梳理相關資料發現，在上市10年間，領展收購的物業並不多。2015年以前，領展僅斥資31.38億港元，收購了海悅豪園、南豐廣場和現崇山廣場3個物業。這3個物業均屬於小型物業，僅包括合計約25萬平方尺（約2.78萬平方米）的內部樓面面積和一些停車場。

“香港的商業物業主要掌握在幾大家族發展商手中，這些發展商並不缺錢，因此並不想賣物業，領展難以找到合適的投資機會。”翟迪強對《地產》稱。

資產提升是指通過翻新現有物業的內外環境，改善交通、光線、洗手間等方面，或根據物業的重新定位，改造現有物業，以吸引新商戶和滿足顧客的需求。

領展的主要資產來自房委會的公屋、居屋配套。由於香港福利房政策實施較早，這些商業物業的年限普遍較大，超過20年，普遍整體環境較差，電梯、衛生間等設備存在老化的問題。所以，資產提升往往能顯著改善商業物業的內外環境，進而提高商戶和顧客的體驗。

在2014年至2015年，領展斥資4.77億港元完成了新界毗鄰的安定商場和友愛商場的提升，將兩商場合併成了一個大型綜合商場，內部樓面面積達 19.72萬平方尺（約2.19萬平方米），更名“H.A.N.D.S”。

安定商場和友愛商場均在1980年底完成。《地產》記者實際走訪發現，“H.A.N.D.S”總體時尚、乾淨、簡潔，很難看出已經運行了35年。

“H.A.N.D.S”的意思為 Have A Nice Day Shopping，同時雙關“hands”（手掌），該物業的logo是一隻手掌，內部以紅色、紫色、粉紅色、綠色和淺綠色5種顏色劃分了5個區域，各個區域內都包含很多餐飲，包括 Café 1950、Killiney等國際風味餐廳。

“H.A.N.D.S”將原安定商場和友愛商場的兩個傳統街市改造成了一個新的鮮活街市，新的街市中隔斷很少，顯得非常開闊。且領展為街市安裝了中央空調，在炎熱的8月份，街市內溫度適宜，空氣清新。高效的排水系統使得地面非常乾淨，沒有太多水漬。

為瞭解“H.A.N.D.S”鮮活街市的提升效果，《地產》記者走訪了仍由香港政府運營的同年代鮮活街市，這些市場顯得很破舊，氣味難聞，地面非常潮濕，和“H.A.N.D.S”鮮活街市形成鮮明的對比。

“除去改善購物體驗，為其他商戶的進入提供空間，將兩個街市合二為一，還能規避兩商場間的競爭，增加協同效應，更有利於聚集人流。”領展企業傳訊經理李應權對《地產》記者稱。

領展旗下的赤柱廣場位於香港島南區赤柱，毗鄰著名的赤柱大街，內部樓面面積約9.85萬平方尺（約1.09萬平方米），主要顧客是南區居民、本地和海外的遊客。

據領展官網介紹，赤柱廣場在2011年斥資2.11億港元完成資產提升。針對主要的人流，赤柱廣場將旅遊觀光屬性發揮到極致——在4樓電梯上安裝了透明玻璃外罩，並在臨海處搭建觀景台，讓遊客能夠更直觀的觀看海景。

二戰期間曾被日本憲兵隊當作總部的香港法定古跡美利樓亦被收入赤柱廣場，現在已經引進西班牙餐廳和法國餐廳。據赤柱廣場的物業經理介紹，未來還將引進快時尚品牌“H&M”。

不容忽視的是，由於赤柱廣場帶寵物的遊客較多，該廣場並不禁止寵物入內，並特意設立了寵物暫放空間和設施，讓主人能夠專心購物。上述物業經理表示，赤柱廣場每年還會舉行“寵物嘉年華”，以聚集特定的人群。

“10年間領展收益和資產規模持續增長，最核心的動力就是資產提升。”翟迪強告訴《地產》記者，“對領展感興趣的投資者經常問的問題就是領展還有多少資產提升專案可做。”

從領展的歷年年報中亦能更直觀的瞭解資產提升對收益和資產增值的影響。

以領展估值最大的樂富廣場為例。樂富廣場成立於1991年，內部樓面面積約38.81萬平方尺（約4.31萬平方米），在2008年－2013年完成了資產提升。

據2014年3月－2015年3月年報顯示，樂富廣場完成資產提升後，客流量增長29%，逗留時間延遲10%，平均消費提升10%-14%，總消費金額增長50%。

回顧2007年3月至2015年3月8年間的年報資料，樂富廣場的現時淨收入和估值情況如表4。

據表4可知，樂富廣場在提升前，物業收入淨額是9048萬港元（2007年3月至2008年3月資料），完成資產提升後第一個完整年度的物業收入淨值是22350萬港元（2014年3月至2015年3月數據）。提升前樂富廣場的估值是21.03億港元（2008年3月數據），提升後估值變為47.98億港元（2014年3月數據）。

領展旗下的商業物業均採用公允價值計價，公允價值即物業的估值。所以，當物業估值增加時，財報上基金單位持有人應占資產淨值和資產總值均會相應的增加。

從領展估值排名第二的頌富廣場亦能看出資產提升的價值。頌富廣場在1999年和2000年竣工，內部樓面面積約18.92萬平方尺（約2.1萬平方米），在2010年至2013年完成資產提升。

頌富廣場在2009年－2015年的現時淨收入和估值情況如表5。

根據表5可知，頌富廣場實施資產提升前，現時淨收入是11021萬港元（2009年3月至2010年3月資料），資產提升完成後第一個完整年度的現時淨收入是17060萬港元（2014年3月至2015年3月數據）。估值也從2010年3月的15.75億港元增長至2015年3月的35.09億港元。

根據樂富廣場和頌富廣場可知，商業物業完成資產提升後，現時淨收入和估值均大幅增加。現時淨收入增加尚可理解，估值大幅增加的原因是什麼？

答案是領展商業物業的估值方法，領展的主要評估師是世界級評估機構世邦魏理仕有限公司（簡稱“世邦魏理仕”）。對於已完成的物業，世邦魏理仕主要採用收益還原法和現金流量折現法估值，並參照直接比較法。

收益還原法是將物業的當前收入和未來收入以選定的資本還原率進行資本化，評估未來每年的淨收入，然後估算物業價值。該方法中涉及兩個重要指標：資本還原率和現時每年淨收入。其中，資本還原率受物業個性特徵、位置和租賃情況影響，資本還原率越高，估值越低，而現時每年淨收入越高，則估值越高。

現金流量折現法是投資者或物業擁有者對物業在嘉定期內的長期回報做出假設和評估，通過假設因素計算折現率和現時每年淨收入，折現率越高，估值越低，現時淨收入越高，估值越高。

簡單的說，收益還原法和現金流量法均以物業未來的收入淨額作為主要參考目標，因此，當物業未來的收入淨額預期將明顯提升時，估值也會隨之大幅上漲。

棋至中局

據上文可知，資產提升是領展此前10年間收益和資產規模大幅上漲的核心動力。但《地產》記者梳理發現，未來領展由資產提升帶來的業績增長將會慢慢減緩。

首先看一組資料，截至2015年3月，領展“前10大”物業的估值為284.53億港元，租金收益是14.44億港元（2014年3月至2015年3月數據）。“11大至50大”物業的估值為508.9億港元，租金收入為26.27億港元（2014年3月至2015年3月數據）。

領展“前50大”物業的估值合計793.45億港元，租金收入合計40.6億港元（2014年3月至2015年3月資料），而領展所有零售物業的估值總額僅為1073.26億港元，零售租金合計僅為57.11億港元（2014年3月至2015年3月數據），領展“前50大”物業的價值占估值總額的73.93%，租金收入占全部租金收入的71.09%。

由此可知，無論估值還是租金收益，領展“前50大”物業的貢獻都是重中之重。截至目前，領展共斥資41億港元進行資產提升，已完成39個物業的提升，在“前10大”物業中，除去排名第7的啟田商場和排名第10的秀茂坪商場，其他物業均已完成資產提升。

在“前50大”物業中，也已有半數完成資產提升。由於在“前50大”物業中，有些物業並不適合進行資產提升，因此，接下來能夠為領展帶來重大利好的資產提升專案並不多。

翟迪強對《地產》解釋，已經做過資產提升的物業還可以做二次提升，比如黃大仙中心和龍翔廣場，早在5年前完成資產提升，但近期還將再做一次資產提升，將兩個物業合併成一個。

不過翟迪強承認，雖然從中短期來看，領展還能依靠資產提升實現收益和資產價值的雙重增長，但按照每年完成5個資產提升的速度，3-5年後，領展通過資產提升創造的價值將逐漸降低。

在資產提升業務呈現頹勢的同時，香港的宏觀經濟也出現了波動。2010年至2014年，香港的GDP增速如表6所示。

2014年，香港整體零售業銷售額增長率較往年大幅下跌，具體資料如表7。

由於領展零售商業物業的60%屬於必需品，受零售業大幅下降的影響較小。但總的來說，領展的增長態勢已經出現疲軟的跡象。回顧上文展示領展收益和物業收入淨值的圖表2和圖表3，2014年3月至2015年3月，兩個資料的增速均低於往年。

從2013年3月至2015年3月兩年間領展平均每月租金增值率和商戶銷售額增長率的增速中亦能看出領展隱藏的危機。當期兩資料的具體情況如表8。

在2013年3月至2015年3月兩個財政年度內，領展商戶銷售額增長率均低於平均每月租金增值率。而商戶的銷售額是租金變化的重要指標。財通國際研報表示，若商戶銷售額增長率均低於平均每月租金增值率成為常態，未來將影響商業物業的租金增長速度，進而影響收益和估值。

美國哈佛商學院教授邁克爾•波特曾在著作中寫道，企業發展往往分為4個階段——起步期、成長期、成熟期和穩定期。在企業成長階段，企業的業績將快速增長，但最終將趨於飽和，隨後便進入穩定階段，最後走向衰弱。

《地產》記者分析，10年的領展雖然仍處於成長期，但已然處於成長期的尾聲，再過3至5年，領展將從成長期進入穩定期，業績增速將趨於平緩，領展年報中所言的“畫地為牢”，便是此意。

而未來10年亦或20年之後，甚至領展將出現衰退，當然，“衰退”對於當前的領展來說，還相當遙遠。

棋至中局。領展選擇積極面對，還是聽之任之，對領展的將來來說非常重要。

致力於長期價值持續增長的領展已然做出選擇——走出香港，進入內地，並將業務拓展至資產重建和物業開發，以期延長領展的成長期，讓領展在未來相當長的時間內，依舊保持高速增長。

山重水複

內地被領展視為下一階段最重要的增長區域。

2015年3月和7月，在不到4個月的時間內，領展斥資近百億元收購了北京的歐美匯中心和上海的“企業天地”商業物業，並表示若有合適的物業將繼續收購。

雖然香港物業未來業績的增長將收窄，但仍有媒體質疑，領展短期內斥鉅資進軍內地是否經過深思熟慮？是否過於激進？

在翟迪強看來，顯然並不是這樣。

翟迪強原來是香港發展商資本策略地產（00497.HK）運營總監兼執行董事，在2010年6月加入領展後，首要工作便是為領展尋找新的物業。

“早在3年之前，領展便啟動了進軍內地的戰略，只是在2015年才取得了實質性進展，因而為外界所關注。”翟迪強告訴記者。

“從準備進軍內地，到實際收購項目，期間，我們在內地看了上百個專案，才購買了歐美匯和企業天地兩個項目。” 2014年7月入職領展，擔任首席資產管理執行官（中國）的霍業生同樣對《地產》記者稱。

其實，多年來，領展擴張的首要目標仍是香港，但卻處於“坐擁鉅資無貨可收”的窘局。由於香港的零售物業主要掌握家族發展商手裡，而後者並不願輕易出售物業，領展並沒有找到太多合適的投資機會，近5年間僅收購了海悅豪園、南豐廣場和現崇山廣場3個小型物業。

期間，領展還試圖將收購範圍拓展至香港的寫字樓和其他類型的商業物業，但仍不奏效。“還是難以買到，這些家族發展商沒有出售的必要。”翟迪強苦笑著解釋。

但此時，領展已經具有相當大的資金實力進行物業收購。領展的資金實力並非體現在手持資金上，而是體現在能獲得超低成本的融資。

據香港REITs守則，REITs須將至少除稅後淨收入的90%用於資金分派，而領展致力於將所有可分派收入全部分派，因此手中的資金並不多。截至2015年3月，領展的備用資金為64.4億港元，包括34.5億港元的現金及存款和29.9億港元的已承諾融資額。

領展獲得低成本融資的能力很強。截至2015年3月，領展的負債總額是170.5億港元，雖然較2014年同期的125.6億港元增長35.75%，但由於商業物業估值的提升導致資產總值大幅上漲，資產負債率僅從2014年3月的11%增長至11.9%，上升了0.9個百分點。

按照香港REITs守則，REITs的借貸總額始終不能超過資產總值的45%，當前領展的資產負債率僅為11.9%，而資產總額達1431.44億港元（2015年3月資料），未來還有很大的借款空間。

基於領展低負債和穩健的財務結構，2015年6月，國際評級機構穆迪和標準普爾分別給予領展A2和A的高評級。這些評級與領展的融資成本負相關，一般來說，往往企業的評級越高，融資成本往往越低。據領展2014年-2015年年報，截至2015年3月，領展的實際利息僅為2.66%，較2014年3月的2.77%再降低0.11個百分點。

在想收購香港商業物業而不成的情況下，為挖掘新的業績增長點，2013年，領展管理人向基金單位持有人申請進軍零售業前景向好的中國內地。2014年2月，基金單位持有人批准了管理人的申請。

霍業生曾在新世界、南豐投資等多家大型地產公司任職，現在負責領展在中國內地所收購商業物業的具體運營。“領展招聘我進來，就是為了進軍內地！”接受《地產》記者採訪時，霍業生直言。

而在進軍內地的過程中，領展也相當謹慎。由於與珠三角地區聯繫更加緊密，領展最先希望進入的本是位於珠三角地區的一線城市——廣州和深圳。在成功收購歐美匯和“企業天地”物業之前，領展還曾與萬科進行了資產收購的談判，但可惜功虧一簣。

2014年11月，領展發佈公告稱，已與萬科（00002.SZ）簽訂無約束力意向書，擬收購萬科旗下深圳龍崗萬科廣場專案的商場及若干臨街商鋪及停車位80%的股權。

龍崗萬科廣場位於龍崗中心城區，毗鄰深圳地鐵3號線，樓面面積約10萬平方米，內含購物商場、沿街街鋪和停車位等設施，業態包括零售、超級市場、溜冰場及戲院等。

龍崗萬科廣場在2013年12月營業，雖然營業時間較短，但由於龍崗中心城區整體商業配套尚不成熟，來自周邊商業物業的競爭壓力並不是很大，具有較大的增長潛力。

可是，在2015年2月和3月，領展兩度延遲了對龍崗萬科廣場80%權益的收購。4月30日，領展最終發佈公告稱，由於與萬科就部分條款暫時未達成共識，暫停收購龍崗萬科廣場物業的相關權益。

據《地產》記者瞭解，領展與萬科合作的意願本來較強，此前還曾與萬科簽訂了戰略合作意向書，以探索合作機會。

翟迪強還曾表示，“收購後，領展將與萬科共同擁有龍崗萬科廣場項目，萬科希望跟我們學習怎樣運營商業物業，而我們初來內地，希望憑藉萬科組建一個管理團隊。”

關於領展收購龍崗萬科廣場的延遲，萬科董秘譚華傑對記者稱，根源是雙方在交易架構上未達成共識，領展希望直接購買龍崗萬科廣場的相關權益，而萬科則希望將持有商業物業的項目公司賣給領展。

上述兩種交易模式到底有什麼差異，領展和萬科為何會對此產生重大分歧？

根據香港REITs守則規定，為保證REITs旗下的商業物業產權清晰，在香港上市的REITs收購中國內地的商業物業後，必須通過旗下的特別目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱“SPV”）持有。所謂SPV，指的是中國境內的企業資產或權益為在境外實施融資而直接或間接成立的境外企業，註冊地應是香港、英屬維京群島等境外地區。

萬科於深圳證券交易所上市，旗下的商業物業均由中國內地的公司持有，均沒有SPV架構。若領展想收購龍崗萬科廣場，必須在收購前或收購過程中完成SPV架構的搭建。

據譚華傑所言，萬科希望領展通過旗下SPV收購萬科持有龍崗萬科廣場物業的中國境內項目公司股權；而領展則希望萬科先將龍崗萬科廣場及相關配套轉進一個SPV，然後領展通過旗下SPV收購搭建好的SPV架構，進而持有龍崗萬科廣場。

上述兩種收購模式的結果相似，但操作過程中對雙方的影響卻大不同。

按照萬科的設想，如果領展直接收購標的商業物業項目公司的股權，萬科所付稅費會較低。

但對領展來說，上述收購模式屬於境外機構收購境內公司，首先會受到外管局的監管，審批流程較長。更重要的是，萬科擬出售的項目公司旗下還有住宅、在建工程等非商業物業，蘊藏風險，與領展作為REITs，僅專注產生穩定現金流商業物業的定位不符，因此，領匯不希望採用上述模式收購。

長富匯銀董事長張保國告訴《地產》記者，“為將REITs收益集中在商業物業的租金和資產升值，REITs在投資標的上有嚴格的限制，香港（香港證監會）要求REITs將90%的資產用於成熟的商業物業。”而萬科持有龍崗萬科廣場的專案公司內含有大量的非商業物業部分，這就為上述收購模式造成了阻礙。

如果是按萬科理想的股權收購，由於企業股權不屬於繳納土地增值稅的範疇，萬科不需要繳納土地增值稅。而按照領展的預想，由萬科先搭建SPV架構，領展再通過旗下SPV收購萬科的SPV，而在萬科搭建SPV架構過程中，涉及到不動產的轉移，需要繳納土地增值稅。

土地增值稅稅率具體情況如表9。

由此可知，土地增值稅採用四級超率累進稅率，稅率很高。而萬科並不想承擔在自行搭建SPV過程中產生的高稅費。

“為減少或降低搭建SPV架構過程中的高稅賦，萬科用了將近一年的時間尋找相關部門，領展也始終積極的配合，但最終還是沒能成功。”翟迪強說。

因此，萬科也沒有同意領展的收購模式，歷經一年後，領展與萬科的交易不得不終止。

柳暗花明

上述交易失敗，交易雙方均感到遺憾。當時距離領展擬定進軍內地已過去了兩年的時間。領展再一次放大投資範圍，將目光投向了中國內地的4個一線城市，此時，歐美匯中心進入了領展的視野。從考察該項目到實際收購，3個月即告完成。

領展能如此迅速地完成歐美匯中心的收購，首要因素是歐美匯中心原來由海外機構通過旗下的基金持有，已經具有了SPV架構。所以，在收購過程中，領展通過旗下的SPV直接收購了持有歐美匯中心的香港公司僑東投資有限公司（簡稱“僑東投資”），獲得了歐美匯中心的控股權。

交易完成後，領展持有歐美匯中心的架構如圖2所示。

除了歐美匯中心已有SPV架構，值得一提的是，2014年7月進入領展的霍業生此前便是歐美匯中心的“主人”，霍業生曾在持有歐美匯中心的海外機構中任職。

2010年歐美匯中心完工後，既由霍業生負責管理運營，霍業生對歐美匯中心非常瞭解，這無疑加快了收購過程。並且，領展收購歐美匯中心後，仍保留了歐美匯中心的原管理團隊。

“收購歐美匯時，我們把當時的運營團隊也‘買’了過來，這樣就解決了在收購萬科專案過程中，想搭建團隊而不成的難題。”翟迪強興奮地對記者說，“霍業生和歐美匯的運營團隊本來就一起工作，工作過程中很融洽。”

瑞安房地產是在香港上市的內房股，旗下的商業物業均存在SPV架構，領展通過旗下SPV收購了持有“企業天地”物業的於英屬維京群島註冊的目標公司——Brixworth International Linited ，間接持有“企業天地”物業。

交易完成後，領展持有“企業天地”物業的架構如圖3所示。

對急欲擴張的領展來說，上帝打開的窗不止一個。除了內地收購資產之外，物業開發亦成為領展可以一試身手的領域。

2014年8月，香港REITs守則放鬆了REITs關於物業開發和金融投資的限制，允許REITs進行物業開發和金融投資，後者包括上市證券、非上市債務證券、政府證券等金融工具，但上述兩類投資及REITs的其他非房地產資產總投資額不能超過總資產的25%。

上述變更為領展進行物業發展和物業重建提供了機遇。

物業發展就是買地後進行物業開發，旨在從物業的最初階段參與物業的建設、定位和規劃，按照領展的需求，將物業發展成最符合領展資產組合要求的商業物業，最後由公司自行持有。

2015年1月，領展和南豐發展斥資58.6億港元拿下新九龍一塊商業用地，計畫將這幅地塊建設成以甲級寫字樓為主的商業綜合物業，包含含有零售物業的辦公樓及部分停車場。該商業用地的成本總計105.41億港元，按照領展60%的持股比例，領展的出資額約63.25億港元。

領展旗下的商業物業以零售商業為主，而香港寫字樓的供應本就有限，領展進入寫字樓領域的開發，既有利於旗下商業物業的多元化發展，提高資產組合品質，同時又能發展新的物業，以期未來創造新的盈利增長點。

不過，為保證REITs的高分紅特性，香港REITs始終對REITs的投資有著嚴格的限制，現在香港REITs守則放寬REITs在物業發展方面的限制，領展亦斥鉅資介入物業開發，這是否會對降低基金單位持有人的分紅？

對此，領展曾對媒體表示，雖然物業發展在4-5年後才能錄得租金收入，但按照香港的會計準則，物業發展的所有成本可以資本化，只會影響資產負債表，不會影響派息。

《地產》記者在2014年-2015年年報中發現，領展收購新九龍地塊花費的56.6億港元土地成本和0.2億港元資金成本均體現在“投資物業”欄目下的“發展中物業”中，並未在分紅派息中體現。實際操作中，就是領展用低成本的借款來支付土地成本和資產成本，而不是用物業收益。

對領展來說，進行物業發展，當前的分紅派息不會產生影響，而長遠來看，又能成為新的業績增長點，何樂而不為？

物業重建即推倒重建，主要針對提出提升方案不多的商業物業。

領展企業宣傳主管楊玉雲告訴記者，“領展旗下的商業物業年限有的已經超過30年，舊物業的保養成本並不低。相對來說，推倒重建不涉及高昂的土地成本，代價也不高，且根據周邊環境和需求重新定位的新物業，亦會成為領展未來可持續發展的新增長點。”

內地之魅

當《地產》記者追問若領展在香港能夠買到合適的項目，是否還會進軍內地的時候，翟迪強說，“進軍內地的戰略不會改變。”

翟告訴記者，領展旗下的商業物業以零售物業為主，而且幾乎全部都在香港，無論從商業物業的業態還是從地域上來講，過於集中和單一，其中蘊藏著較大的風險。

而且，中國內地的整體經濟環境明顯好於香港。上文圖表已經提到，在此前3年間，香港GDP的增速始終在1%-3%左右徘徊。而同期中國內地的GDP增速均超過7%，遠超香港，具體資料如表10。

香港2014年零貨業銷售額增值率由2013年的11%暴跌到-0.2%，而中國內地的消費品零售收入增速雖然較2013年明顯降低，但仍然達到了8.6%的增速，同樣遠超香港。

中國內地4個一線城市的居民可支配收入和個人消費力持續大幅增長。以北京為例，據領展年報顯示，2014年，全年收入高於人民幣50,000元的人口比例超過22%，並預期在2015年持續上升，這反映了中國內地中上收入消費群的崛起。在香港整體經濟走弱而中國內地走強的大環境下，領展瞄準中國內地4個一線城市以中上收入群體為主要消費對象的商業物業收購。歐美匯中心和“企業天地”物業均符合上述標準。

歐美匯中心包括7層零售商場和一些停車場，總樓面面積約7萬多平方米。該物業於2009年開始運營，截至2015年2月，共擁有94份租約和41份使用許可證，占可租用總樓面面積的99%。

歐美匯中心地處北京市海澱區中關村，位於北京地鐵4號線和10號線的交匯處，周邊是百度、新浪和搜狐等IT巨頭的辦公樓，且毗鄰清華大學和北京大學，主要消費群體是周邊的白領和大學生。

《地產》記者走訪發現，為應對中國內地強烈的電商衝擊，歐美匯重要的非零售業態非常豐富，譬如餐飲、美容美髮和華爾街英語等教育機構，這些業態具有“非電商性”，使用這些業態必須到現場消費，聚集了人氣。

由於歐美匯中心主要面對的是年輕人，零售品牌中主要以優衣庫、H&M、熱風等青年白領喜歡的品牌為主。且還有Adidas和Nike限量版籃球專賣店——“Adidas basketball”和“Nike basketball”。

為吸引定向的消費者，2015年6月和7月，Adidas basketball”和“Nike basketball”分別舉行了籃球巨星林書豪見面會和保羅•喬治見面會。

《地產》記者從相關公告中發現，歐美匯中心2015年2月的營業收入為1310萬元人民幣。以此作為基準，未來1年內的營業收入約為1.57億元。據翟迪強估算，除去營業稅、物業稅等運營成本後，歐美匯中心的NPI（物業淨收入）約1.05億元，再除以25億元的收購價，初始回報率在4.1%-4.2%範圍內。

“企業天地”物業地處上海市黃浦區核心地段，緊鄰3條地鐵線，毗鄰4座地鐵站，交通非常便利。

該物業主要包括“企業天地1號”和“企業天地2號”兩棟辦公樓和兩樓間配套的商業裙樓、沿街商鋪和停車場。“企業天地1號”高21層，19層均是辦公樓，“企業天地2號”高10層，其中8層是辦公樓。倆辦公樓由一座購物商場相連。截至2015年6月，“企業天地”物業零售商場和辦公樓的出租率分別是100%和98%。

據相關公告，“企業天地”物業2015年6月的租金收入是2460萬元，以此估算未來1年內的營業收入約2.95億元。按照領展估算，該物業的初始回報率同樣在4.2%左右。

回顧領展2014年-2015年年報，領匯旗下估值最高的第一、第二大物業的初始回報率分別是4.31%和4.86%，略高於歐美匯中心和“企業天地”物業的最初回報率。

據領展介紹，領展通過借款收購歐美匯中心和“企業天地”物業，目前領展的實際利率僅為2.66%。所以，只要歐美匯中心和“企業天地”物業的淨資產回報率高於2.66%，便足以對沖融資成本。

相關公告顯示，歐美匯中心將在2015年、2016年和2017年到期的租約分別占該物業總面積的12%、21%及18%。“企業天地”物業辦公室租約中將在2015年下半年、2016年和2017年到期的分別占該物業已出租辦公室面積的11.6%、23.5%及29.6%。

霍業生對《地產》記者說，“現在歐美匯中心和企業天地的租金回報並不低。基於中國內地經濟環境整體上揚，一線城市中高收入人群持續增長，再配上領展團隊的專業運營能力，隨著租約的更換，我們預計倆物業未來的收益會持續增長，單對歐美匯來說，回報率不會低於香港的商業物業。”

文章來源：《地產》雜誌